雖然今年以來(lái)央行已連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)，但“流動(dòng)性閘門(mén)”并沒(méi)有開(kāi)啟。足見(jiàn)政府處理短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系，始終將重點(diǎn)落在長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整上。依據(jù)“寬信貸、緊貨幣”組合狀態(tài)仍將延續(xù)的判斷，下月貨幣增速或?qū)⒙杂谢芈洹?

      觀察貨幣變化的兩大核心指標(biāo)新增信貸和廣義貨幣增長(zhǎng)，５月的實(shí)際表現(xiàn)再度超出市場(chǎng)預(yù)期。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸過(guò)程就是信用貨幣創(chuàng)造過(guò)程。因此，整體上，從趨勢(shì)角度看貨幣增長(zhǎng)和信貸增長(zhǎng)，兩者間具有一致性，僅在個(gè)別月份有例外。如由于受到表外擴(kuò)張帶來(lái)的銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整沖擊，４月Ｍ２的異常反彈現(xiàn)象。從銀行體系信用創(chuàng)造，即信貸增長(zhǎng)情況看，５月新增信貸增長(zhǎng)８７０８億元，余額同比增速為１３．９％；規(guī)模和增速都比上月略有回升，但幅度有限，信貸增長(zhǎng)走勢(shì)仍然屬平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期貨幣信貸組合的“寬信貸、緊貨幣”特征規(guī)律作用下，貨幣當(dāng)然也會(huì)延續(xù)平穩(wěn)狀態(tài)，Ｍ２增速在上月快速反彈后，本月理該呈現(xiàn)企穩(wěn)狀態(tài)，甚至略有下降。然而，廣義貨幣Ｍ２增長(zhǎng)卻在上月快速反彈的基礎(chǔ)上，再度延續(xù)了增勢(shì)。

      這是什么原因？

      在信貸平穩(wěn)的狀況下，貨幣增長(zhǎng)持續(xù)回升，要么是貨幣流轉(zhuǎn)速度加快，要么是出現(xiàn)了其他信用創(chuàng)造的因素，比如社會(huì)融資的反彈和增長(zhǎng)。今年１月至５月社會(huì)融資規(guī)模為８．５８萬(wàn)億元，比去年同期少５３２９億元；５月社會(huì)融資規(guī)模為１．４０萬(wàn)億元，比上月少１４５４億元，比去年同期多２１７４億元�？梢�(jiàn)，信貸渠道外其他信用創(chuàng)造并沒(méi)有增加。那么再看基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)，２至４月的基礎(chǔ)貨幣投放同比增速分別為８．７４％、８．３２％和８．５３％，顯然基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)也延續(xù)了平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，說(shuō)明社會(huì)信用創(chuàng)造過(guò)程也沒(méi)有加速。在基礎(chǔ)貨幣投放和社會(huì)信用創(chuàng)造并沒(méi)有加速的情況下，貨幣增長(zhǎng)在大幅反彈后還延續(xù)，那一定是貨幣周轉(zhuǎn)速度加快了。貨幣流轉(zhuǎn)加快，意味著貨幣乘數(shù)上升。從今年以來(lái)貨幣乘數(shù)的變化趨勢(shì)看，近期貨幣乘數(shù)的確表現(xiàn)出了快速上升的態(tài)勢(shì)。

      貨幣反彈顯然有助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。政府一段時(shí)間以來(lái)的各種“微刺激”，核心也是貨幣的定向投放，避免“普放”造成的貨幣空轉(zhuǎn)。據(jù)此，筆者對(duì)當(dāng)下貨幣政策“寬信貸、緊貨幣”組合的判斷基礎(chǔ)和邏輯是，經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)帶來(lái)貨幣流轉(zhuǎn)變慢，進(jìn)而貨幣增速持續(xù)慢于信貸增速。

      顯然，在政府連續(xù)的“微刺激”下，經(jīng)濟(jì)的活力有所增長(zhǎng)，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榫徛�回升；在這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)帶來(lái)貨幣流轉(zhuǎn)速度的超常反彈，以至貨幣增長(zhǎng)反彈程度持續(xù)上升。廣義貨幣Ｍ２的持續(xù)增長(zhǎng)，顯然對(duì)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)有支撐作用。從信貸的期限分布看，無(wú)論是居民還是企業(yè)部門(mén)，中長(zhǎng)期貸款都顯著超越了短期貸款的增長(zhǎng)，說(shuō)明投資有較大恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然是依靠投資帶動(dòng)；另一方面，投資的恢復(fù)，也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)部門(mén)的預(yù)期正在改善。

      從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)看，對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)有較好預(yù)示作用的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣先行指數(shù)自２月起已連續(xù)４個(gè)月回升，ＰＭＩ則是３月、４月、５月連續(xù)３個(gè)月小幅回升。先行公布的外貿(mào)增長(zhǎng)反彈也超出了市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行底部特征的跡象已非常明顯。

      流動(dòng)性在不同領(lǐng)域具有不同的意義，對(duì)資本市場(chǎng)有重要意義的流動(dòng)性有以下兩種：宏觀流動(dòng)性和融資流動(dòng)性。前者指流通貨幣的總量和規(guī)模，即各種用于交易的金融媒介（各種層次和意義貨幣）的總量水平，通常用信貸增速和貨幣增速等總量指標(biāo)來(lái)衡量；后者指市場(chǎng)上的借貸意愿、融資的便利程度等，一般用利差指標(biāo)來(lái)衡量，如西方國(guó)家在講到銀行體系流動(dòng)性時(shí)常提到的倫敦同業(yè)拆借利率（ｌｉｂｏｒ）與隔夜指數(shù)掉期利率（ｏｉｓ）間的利差。

在通常情況下，貨幣總量增長(zhǎng)，即宏觀層面上流動(dòng)性的改善，會(huì)帶來(lái)微觀層面上融資流動(dòng)性的改善。但兩者間也有例外，比如在今年年初前后，由于信用風(fēng)險(xiǎn)上升，在宏觀流動(dòng)性穩(wěn)定的同時(shí)，微觀流動(dòng)性卻持續(xù)上升，直到３月信用風(fēng)險(xiǎn)再上升預(yù)期的消除。但看目前格局，兩者呈現(xiàn)了方向一致的變化，集中表現(xiàn)為貨幣回升使得各種利率下降。５月，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為２．５６％，分別比上月和去年同期低０．１６個(gè)和０．３６個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為２．５６％，分別比上月和去年同期低０．１３個(gè)和０．４５個(gè)百分點(diǎn)。

      宏觀和微觀流動(dòng)性的雙改善，對(duì)資本市場(chǎng)上的股市和債市都有著顯著的利好影響。從近期市場(chǎng)上看，股市由于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益仍存在擔(dān)憂(yōu)，或還不能及時(shí)反映，對(duì)較少受到其他因素干擾、更能直接反映貨幣層面變化的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言，市場(chǎng)立馬給予了正面回應(yīng)。

      雖然今年以來(lái)央行已連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)，但“流動(dòng)性閘門(mén)”并沒(méi)有開(kāi)啟。央行在每次的定向降準(zhǔn)公告和其他場(chǎng)合一再?gòu)?qiáng)調(diào)，當(dāng)前流動(dòng)性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒(méi)有改變。央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理適度增長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行。無(wú)疑，房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)�資金的饑渴，仍然沒(méi)有獲得貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。足見(jiàn)政府處理短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系，始終將重點(diǎn)落在長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整上。

      概而言之，是流轉(zhuǎn)加速而非信貸反彈促使了Ｍ２延續(xù)回升之勢(shì)，貨幣流轉(zhuǎn)加速表明經(jīng)濟(jì)活力有所恢復(fù)，而貨幣上升使各種流動(dòng)性水平都在上升。筆者對(duì)“寬信貸、緊貨幣”組合狀態(tài)的界定是：由于經(jīng)濟(jì)低迷使得貨幣周轉(zhuǎn)較慢，貨幣增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)慢于信貸增長(zhǎng)的現(xiàn)象，這一差距的經(jīng)驗(yàn)值大約是在０．５－２．９之間。５月的Ｍ２同比增速為１３．４，比上月末高０．２個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了我們對(duì)“寬信貸、緊貨幣”組合的分布上限。依據(jù)在這樣的貨幣信貸組合狀態(tài)仍將延續(xù)的判斷，筆者認(rèn)為下月的貨幣增速將略有回落。

來(lái)源：上海證券報(bào)